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国盛宏观:如何看待8月企业中长贷和社融超预期高增

2019-11-02 18:27:15

事件:8月份新增信贷1.21万亿元,预期为1.20万亿元,高于1.06万亿元。今年8月,中国新增社会财政1.98万亿元,预计将从1.01万亿元增加到1.60万亿元。截至8月底,社会融资存量为216万亿元,同比增长10.7%。8月份,m2同比增长8.2%,预期增长8.2%,同比增长8.1%。M1同比增长3.4%,之前的数据为3.1%。

核心结论:

1.信贷的最大亮点:为什么企业长期贷款会季节性上升?

8月份新增贷款1.21万亿元,符合预期和季节规律。亮点是公司贷款季节性上升。特别是中长期企业贷款比去年同期增加了860亿英镑,达到4285亿英镑,主要有三个因素:

信贷结构在8月份得到优化,符合信贷稳定的周期性规律。自3月份以来,我们一直认为信贷将围绕“票据不再高增长——短期贷款稳定——中长期贷款稳定”的传导链发酵,这表明银行的风险偏好在从广义货币到广义信贷的传导路径中逐渐增加。

从短期数据来看,8月份企业贷款的大幅增加可能与lpr导致的融资成本下降有关,银行将加快信贷投放和审批。鉴于短期银行新增贷款与lpr挂钩的比例有限,8月份企业贷款增加的高可能性是银行将加快8月份的信贷投放和审批,提前锁定利润,并防止9月份政策在贷款利率下调的预期下进一步动荡。

对企业贷款的需求增加了吗?对基础设施和制造业的需求可能会增加,小型和微型企业的经营条件仍需改善。1)中国商业状况指数(bci)连续4个月下降,表明小微企业贷款需求疲软。2)7月份工业企业资产负债率与利润增长差距缩小,制造业投资和贷款意愿呈上升趋势。3)国家发展改革委申报项目数量增加,建筑业繁荣发展,基础设施贷款需求预计增加。

2.为什么社会财政比预期增加了4000亿?

8月份,共新增社会金融1.98万亿元,明显超出预期(1.60万亿元)和前期价值(1.01万亿元),主要原因是表外融资(尤其是表外票据)大幅修复。回顾过去,预计社会金融将继续保持总体稳定,社会金融存量增速也将继续保持在10.5%以上的高水平(8月持平至10.7%)。

一方面,8月份表外融资减少1014亿元,比去年同期减少1660亿元。其中,委托贷款下降幅度缩小,表外票据增加是主要原因(这应与承包商银行事件的较小干扰和季节性因素有关)。

另一方面,8月份发行了相当数量的公司债券和地方政府特别债券。后续将关注特殊债券是否会扩大。9月份,特种债券余额接近1500亿元,国家经常部署特种债券,限制特种债券在土堆和房地产相关项目中的使用,预计将加强对基础设施建设的支持。8月份发行的新公司债券有一半以上是土木工程和建筑类的。

3.m1-m2剪刀差连续19个月为负值,积极财政将继续发挥其作用。结构上,居民和企业存款略低于去年同期。非银行机构存款连续两个月季节性上升,这可能与新股发行和房地产收紧导致部分资金流入股市有关。与去年同期相比,8月份财政存款略有增加,预计这是反周期调整导致财政支出增加的结果。

4.保持先前的判断。此次降息后,可能会出现另一次“降息”,mlf利率和lpr预计将下降。从中期和长期来看,2020年上半年的cpi可能会保持较高水平,这将在一定程度上限制货币政策量水平的进一步宽松。然而,货币政策的总体基调已转向稳定增长和疏通货币传导机制,预期重点将落在结构调整和利率趋同上。

风险提示:经济停滞下降;监管超出预期。

案文如下:

首先,为什么企业长期贷款会季节性上升?

8月份新增信贷1.21万亿元,符合预期(1.2万亿元),高于此前的1.06万亿元。总的来说,新贷款符合季节规律,亮点是公司贷款季节性上升,特别是长期贷款。8月,新增企业中长期贷款4285亿元,比去年同期增加860亿元。我们的分析有三个主要原因:

首先,从周期性角度看,8月份信贷结构优化符合信贷稳定的周期性规律。自3月份以来,我们一直认为信贷将围绕“票据不再高增长——短期贷款稳定——中长期贷款稳定”的传导链发酵(详情请参阅“如果社会金融超出预期,经济和政策的步伐将如何?”?——三月金融数据回顾(March Financial Data Review),这一链条表明,银行的风险偏好在从广义货币到广义信贷的传导路径上逐渐增加。数据显示,新增票据(表内和表外)同比增长737亿元,短期贷款和中长期贷款分别增长1393亿元和860亿元。

其次,从短期数据来看,8月份企业贷款的大幅增加可能与lpr导致的融资成本下降有关,银行将加快信贷投放和审批。8月17日,央行宣布改革和完善lpr机制,并要求新发放的贷款主要参照lpr定价。8月20日首次报价的一年期lpr下跌了6个基点,但目前的lpr和mlf利率仍有95个基点的空间,市场预计lpr将在一年内下跌。我们认为,鉴于短期银行新增贷款与低利率挂钩的比例有限,8月份企业贷款增加的高可能性是银行将加快8月份的信贷投放和审批,提前锁定利润,并防止9月份政策在贷款利率预期较低的情况下进一步动荡。

第三,企业贷款需求增加了吗?对基础设施和制造业的需求可能会增加,小型和微型企业的经营条件仍需改善。鉴于715总理座谈会、719财经委员会会议和730政治局会议,决定稳定制造业投资,加快推进新基础设施建设,组建短板,降低中小微型企业融资成本,加强房地产调控。我们认为,基础设施、制造业以及小型和微型企业是贷款需求可能增加的主要部门。细分如下:

1)由于中国企业状况指数(bci)调查的重点是民营中小企业。我们使用bci相关指数来表示中小微型企业的贷款需求。截至2019年8月,包括利润、融资环境、企业投资等分项在内的bci指数连续4个月下降,表明小微企业贷款需求疲软。

2)由于工业企业的利润增长率是制造业投资的重要先行指标,这里工业企业的资产负债率和利润差距代表了制造业投资的意愿。2019年7月,工业企业资产负债率下降,利润总额累计同比下降缩小,表明两者差距缩小,制造业投资意愿呈现上升趋势。此外,730政治局会议提议“稳定制造业投资”,这意味着制造业投资可能出现企业需求上升和银行放贷意愿增加的“双重积极”局面。

3)国家发展改革委申报项目数量增加,建筑业繁荣发展,基础设施贷款需求预计增加。根据国家发展和改革委员会的数据,8月份基础设施项目的月申请规模显著增加,与7月份相比累计增加了0.1个百分点。与此同时,8月份建筑业采购经理人指数环比上升3个百分点,至61.2%,显示建筑业繁荣复苏,基础设施贷款需求增加。

第二,为什么社会财政增长超过预期4000亿?

8月份,新增社会财政1.98万亿元,明显高于预期(1.60万亿元)和以前的1.01万亿元。这主要是由于表外融资的重大修复,特别是表外票据的大幅增加(这应与承包商银行事件的较小干扰和季节性因素有关)。回顾过去,预计社会金融将继续保持总体稳定,社会金融存量增速也将继续保持在10.5%以上的高水平(8月份持平前达到10.7%)。

一方面,在新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票(表外票据)表外融资方面,8月份表外融资减少1014亿元(比上个月多522亿元,比上年多1660亿元),这是8月份社会融资增速高于预期的主要原因。此前,由于房地产信托收紧,市场预计表外融资下降将扩大,但8月份的实际数据明显得到修复。就结构而言,表外票据已成为支持非目标的主要力量:513亿新委托贷款(比上个月多474亿,比上年多694亿),658亿新信托贷款(比上个月多474亿,比上年多694亿),157亿新表外票据(比上个月多4720亿,比上年多936亿)。在前几份报告中,我们指出,由于5月底以来中小银行的流动性风险事件,一些金融公司和中小银行接受票据,导致企业被拒绝,这可能导致7月份票据大幅下降。我们认为,这一大概率受短期因素而非长期趋势的影响。8月份的表外复苏证实了之前的观点。

另一方面,发行的债券数量相当可观。虽然略低于去年同期,但仍是8月份支持社会金融的重要力量。8月份,地方政府专项债务增加3213亿元。根据财政部的口径,今年1月至8月共新增专项债务2.0万亿元,比限额少1500亿元。9月4日,全国例会提出,今年限额内的地方政府专项债券应在9月底前全部发行,这意味着接下来的1500亿元将在9月份全部投入。此外,还可以使用以前未使用的特殊债券,并扩大特殊债券的数量。鉴于定期部署特别债券以限制土地储备和房地产相关项目使用特别债券,预计将大大加强对基础设施特别债券的支持。8月份,企业债券融资增加3041亿元。从狭窄的企业债券数据来看,8月份发行的新企业债券中有一半以上主要是土木工程和建筑,表明基础设施资本来源全面扩张,并处于稳定和复苏时期。

3.m1-m2剪刀差连续19个月为负值,积极金融将继续发挥其作用。

8月m2同比增长8.2%,符合预期的8.2%,高于此前的8.1%;M1同比增长3.4%,比上年增长0.3个百分点。自2018年2月以来,m1-m2剪刀差连续19个月为负值。从结构上看,居民和企业存款略低于去年同期,而非银行机构存款连续两个月季节性上升,这可能与新股发行和房地产紧缩导致部分资金流入股市有关。8月财政存款增加95亿元,比去年同期减少755亿元。预计财政支出的增加将与反周期调整有关,而经济衰退和税费削减将拖累财政收入。延续此前的判断,预计随着积极财政政策的进一步实施,财政存款整体水平将低于去年,同时释放m2增长的活力。

四、如何着手货币政策?

来维持我们的报告“还有其他的缩减吗?”利率怎么样?和“从猪周期到cpi突破3计算及如何影响货币政策”,短期货币政策在中长期将继续宽松稳定。短期来看,在这次下调后,人民币汇率可能会再次下调,但最早要到今年年底或明年年初才会下调。降息后“降息”更可预测,mlf利率将极有可能下调(最早在9月中旬至下旬)。lpr报价也有望在年内下调2-3次,但抵押贷款利率不会下调。

从中期和长期来看,在猪周期的影响下,与去年同期相比,2020年上半年的cpi可能会保持高位,这将在一定程度上限制货币政策的进一步放松。但是,在经济仍处于下行压力、全球经济疲软、降息上升、中美贸易摩擦令人不安的情况下,货币政策进一步收紧的可能性不大,重点可能是结构调整和利率趋同等。

风险提示:经济停滞下降;监管超出预期。

联系人:熊远,郭盛首席宏观分析师;郭盛宏的助理研究员何宁;刘新宇,郭盛宏的助理研究员。

本文摘自郭盛证券研究所2019年9月12日发布的《如何看待企业长期贷款和社会融资高于预期的增长》报告。-8月份审查财务数据。详情请参考相关报告。

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